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作者：ShirleyLi，外捕研究（Web3Caff Research）研究员
封面：Typography by 外捕研究（Web3Caff Research）
字数：全文共计 2600+ 字
一直以来，《CLARITY Act》都被认为有望从立法层面进一步明确美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）在数字资产市场中的监管边界，但由于该法案仍在推进过程中，美国链上资产市场的整体监管框架尚未完全确定（扩展阅读：《CLARITY Act 法案专项研报：稳定币付息之争，还是下一代金融基础设施控制权之争？》）。在此背景下，SEC 开始试图利用现有证券法体系，先行推进其权限范围内的规则调整。
8 月 18 日，美国证券交易委员会（SEC）提出《Regulation Crypto Assets》（即链上资产监管条例），试图为涉及链上资产的特定 Investment Contract（投资合同）建立一套更具针对性的发行规则。其中，Investment Contract（投资合同）是列入美国证券法中的一种证券类型。如果参与者对收益形成预期，且该收益主要依赖他人的管理或经营努力，那么这种合同就属于 Investment Contract，应当受到联邦证券法的约束。[1]
此前 3 月，SEC 与 CFTC 曾专门联合发布过一份关于联邦证券法如何适用于特定链上资产及相关交易的解释性文件。该文件对数字商品、数字收藏品、数字工具、受监管的支付稳定币、数字证券的属性进行了分类，并进一步明确了链上资产的 “证券属性” 并非是永久性的。[2] 如果某种 Token 在初期被作为数字证券发行和销售，那么它就可能会受到联邦证券法的约束。但随着网络发展到去中心化、不再依赖特定团队中心化管理的阶段后，持有该 Token 的用户所获得的收益理论上将来源于系统本身的运行和市场供需，而不再依赖发行人的管理和经营，届时，该 Token 的属性可以归属到 “数字商品” 范畴。[3]
在最新的《Regulation Crypto Assets》中，SEC 进一步针对符合条件、涉及链上资产的特定 Investment Contract 提出了两种证券注册豁免路径，并计划推出一项有条件的 Safe Harbor（安全港）机制，使相关链上资产在满足规定条件后，可以不再因 Investment Contract 属性而受到联邦证券法约束。
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具体而言，Startup Exemption（初创豁免）是一种一次性豁免机制。该路径主要面向处于早期建设阶段的项目，计划允许符合规定条件的发行人在四年内，利用该豁免进行累计不超过 500 万美元的发行融资，而无需按照《1933 年证券法》的要求进行注册。不过，这里的 500 万美元是该项注册豁免所允许覆盖的最高发行额度，并不意味着发行规模低于 500 万美元的项目就自动获得豁免；发行人仍需要满足包括发行人资格、信息披露、备案等在内的其他条件。而如果发行规模超过 500 万美元，超出部分也不能继续适用这一豁免。
Fundraising Exemption（募资豁免）路径则主要针对需要更大规模发行的项目。符合规定条件的发行人，可以在每 12 个月内完成最高 7500 万美元的发行融资。但与初创豁免相比，这一路径需要披露更多信息（除了需要向参与者披露基础的项目、融资等信息以外，还需要提供财务报表并承担持续报告义务），同时，其后续面临的持续监管要求也更为严格。
而 “安全港” 机制则明确了，如果资产发行人已经完成或永久停止其此前在 Investment Contract 中所承诺的、需要承担的所有关键管理和运营工作，同时不再针对该链上资产作出新的相关承诺，再向 SEC 提交一份报告（对自身已经满足相关条件进行认证）并说明情况。那么，该 Investment Contract 可以被视为已经终止，相关链上资产也将不再因其属性而受到《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》中证券定义的约束。这意味着，SEC 将有望为部分链上资产建立一套动态的监管路径。
从本质上看，SEC 此次提出的《Regulation Crypto Assets》条例，其目标是在遵循联邦证券法框架的前提下，为 Web3 项目提供一条更加适配的合规融资路径。一方面，其试图通过设立发行注册豁免，降低符合条件的 Web3 项目通过传统证券监管体系进行融资所面临的合规门槛；另一方面，则通过信息披露、财务报告和持续报告等要求，保留联邦证券法对于市场参与者的基本保护。不过，该条例目前还处于提案阶段，其已于 8 月 21 日正式刊登联邦公报，公众意见征询期将持续 60 天，最终于 10 月 20 日截止。
除此以外，SEC 还在推进另一项针对 Token 化证券的 Innovation Exemption（创新豁免）。该措施计划允许符合条件的市场参与者在不完全适用传统证券市场规则的情况下，探索基于区块链的证券发行和交易模式。但该举措一再被推迟，其原因之一被认为可能会与《CLARITY Act》中的 Token 化证券监管安排存在一定的重叠，需要进一步协调。[4]
从 SEC 的系列举措可以看出，其正尝试在现有证券法框架和授权范围内，在国会尚未完成链上资产市场结构立法之前，先针对不同类型的链上资产和业务模式建立更加明确的监管路径。如果这些措施最终获得通过，其可能进一步改变美国证券监管与链上资产之间的适配方式，减少传统证券规则与链上资产实际运行方式之间的制度摩擦，并为市场参与者提供更加明确的监管预期。
不过，这种监管路径能否真正发挥作用，还取决于相关规则最终能否落地，以及其中的监管边界是否足够清晰。例如，当 Investment Contract 的证券属性可以随着项目发展阶段发生变化后，如何判断发行人是否真正完成了此前承诺的关键管理和运营工作、如何判定当前收益不依赖于发行人的经营努力，以及发行人在后续运营过程中采取的行为是否会重新形成新的 Investment Contract，都可能成为未来监管和实践中需要进一步明确的问题。
反过来看，如果这些措施最终未能通过，或者后续与《CLARITY Act》建立的市场结构框架无法形成稳定衔接，那么传统证券规则与链上资产业务模式之间的适配问题可能仍然存在。对于 Web3 项目而言，这意味着其在美国开展融资和相关业务时仍可能面临较高的制度成本；而如果 SEC 的规则与国会立法之间长期处于调整和衔接状态，市场参与者也可能难以形成稳定、可预期的长期合规判断。
与此同时，商品期货交易委员会（CFTC）也在加快推进自身的链上资产监管安排。8 月 20 日，CFTC 主席 Michael Selig 则在创新咨询委员会会议上公布了 “新金融前沿” 的监管路线，试图将链上市场、AI 算力市场和预测市场列为需要重点探索的创新金融领域。对于链上市场，Michael Selig 明确表示，CFTC 仍将优先推动国会通过《CLARITY Act》这类立法。但如果立法继续停滞，CFTC 则准备利用现有权限，研究建立链上市场监管框架的可行性。目前，CFTC 已经在尝试建立一种针对链上市场的特殊 DCM（指定合约市场）框架，可能会允许符合条件的交易平台在 CFTC 监管框架下开展相关衍生品交易。同时，CFTC 也已要求工作人员与链上协议开发者展开沟通工作。
这也从侧面反映出，美国当前的链上资产监管正在形成一种较为明显的双轨推进状态。一方面，国会通过《CLARITY Act》试图从法律层面建立长期、稳定的市场结构框架；另一方面，SEC 和 CFTC 则在等待立法的同时，分别利用现有监管权限推进相关解释、豁免和监管规则的研究和制定。对于美国链上市场而言，这种做法能够在完整市场结构立法尚未落地的情况下，提前降低部分业务面临的制度不确定性，并为新的链上业务模式提供监管探索空间。但与此同时，这也意味着美国链上资产监管在未来一段时间内仍可能处于动态调整状态。
要点结构图：
参考文献：
[1] Howey Test and Cryptocurrency: Understanding Investment Contracts [2] SEC Clarifies the Application of Federal Securities Laws to Crypto Assets [3] 美国确立加密资产 “五类法”，一篇看懂新监管框架（精华版） [4] The @SECGov ’s tokenization innovation exemption has been “further delayed” [5] SEC Proposes New Regulation Crypto Assets [6] SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION [7] SEC 8 月 18 日发布《加密资产监管条例》：从法律明晰走向可验证的链上合规 [8] CFTC 主席摊牌：下一站，加密、算力市场与预测市场
