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RWA 英文全稱為 Real Word Asset，中文意為「現實世界資產」。透過區塊鏈將現實世界中的實體資產（如房產、基礎設備、債券、新能源設施等），轉化為鏈上可交易的數位通證（Token）。其技術發展可追溯至 2017 年，從資產證券化[1] 的衍生概念，到技術與應用層落地，距今已發展 8 年。與傳統證券化的現實資產帳目映射不同，具有區塊鏈技術的 RWA 利用可上鏈的通證技術為重塑全球傳統資產的流動性提供了新的可能性。並以其前沿的技術優勢，旨在突破傳統資產與監管邊界。本文基於最新數據與案例，將系統性地分析 RWA 在國債、房地產、碳信用等核心應用賽道當下的全球實踐，探討技術與監管協同間的突破與衝突，並對未來可能存在的「最低痛點」發展路徑進行推演。從全球範圍內看，無論是機構化與監管層共同主導探索的項目，還是 Web3 內部實驗性的、具有沙盒性質的項目，其發展都需面臨在技術效率與監管安全還有政策法規三者之間尋求動態平衡。目前在美國、歐盟以及亞太地區都有不同程度的政策創新，其中，中港差異化探索為我們提供了較高價值的參考性。巧合的是，在此篇研報寫作期間，港美兩地相繼推出並通過穩定幣《法案》監管框架，此文也將結合當下最前沿的監管框架，進行全方位的深度剖析，同時還會關注標準化資產、實體資產 RWA 及技術監管協同領域的基礎設施服務商這些未來重點方向的進展情況。
作者：Eddie xin，Web3Caff Research 研究員，Logos Fund 科技組負責人
封面： Photo by Andrei Castanha on Unsplash
字數：全文共 25000+ 字
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目錄
- 引言：價值網重構下的資產革命
- 全球 RWA 核心賽道與代表性項目
- 國債代幣化：機構主導的合規實驗
- 不動產代幣化：流動性重構與法律適配難題
- 碳信用通證化：環境金融的合規博弈
- 科技—監理協同的突破與衝突
- 合規架構創新：離岸 SPV 與鏈上沙盒
- 技術瓶頸與解決方案
- 流動性困局與市場分化
- RWA 法律合規架構與個案分析
- 境內法律挑戰與合規路徑
- 香港沙盒機制與跨境合規
- 國際合規框架對比與互通性困局
- 證券化主導型：美國監理擴張與司法穿透
- 沙盒實驗型：香港製度創新與跨國協同
- 統一立法型：歐盟 MiCA 框架的合規成本悖論
- 新興試驗型：監理套利與沙盒效能邊界
- 互通性困局：合規孤島的技術-制度成因
- 未來路徑推演— 科技驅動 vs 監管優先
- 科技驅動型（新加坡– 香港協同典範）
- 監理優先（美國、歐盟– 內地、香港對標範式）
- 混合路徑（機構主導的全球網路）
- RWA 市場亂象與風險警示
- 「空氣幣」與「資金盤」氾濫
- 合規套利與監理漏洞
- 技術風險與操作陷阱
- 結論：RWA 的全球實務啟示
- 核心矛盾本質
- 區域生態特徵
- 未來策略方向
- 風險防控流程
- 要點結構圖
- 參考文獻
引言：價值網重構下的資產革命
自 1970 年美國的政府國民抵押協會，首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券－房貸轉付證券（Mortgage Pass Through Certificate，MPT），並完成首筆資產證券化 (資產證券化是指債權人將自己持有的住宅抵押貸款、商業抵押貸款、汽車貸款或信用卡債務投資者等各類債務投資者以證券債務投資者的方式出售給本權人的債務投資者。自交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛採用的金融創新工具而得到了迅速發展，在此基礎上，又衍生出風險證券化產品。在凱因斯理論為背景的流動性擴張框架之下，金融業的現代化不再滿足於資產的低流動性，於是現代金融業進行了目標轉向，將大部分工作放在了，「如何將缺乏流動性的資產打包成具有高流動性的標的物。」為金融市場注入源源不斷地的流動性。而隨著科技的不斷更迭，我們在網路時代，迎來了一個天生符合金融創新的科技規則──通證上鍊。
從區塊鏈的技術特性而言，低流動性資產上鏈，結合高度透明可溯源的交易環節幾乎完美的解決了這個難題。而 RWA 似乎生來就是為了成為數位金融創新工具的重要一員做準備。隨著全球金融資產的流動性提升，早期推行的資產證券化似乎依舊也不能滿足對真實世界資產的流動性注入，近年來，如 REITs（房地產投資信託）、ABS（資產支持債券）、CLO(以企業貸款為基礎資產的證券化) 這幾隻資產證券化創新也開始映入更多的真實世界資產標的物。如國內在 2020 年開始推動基礎建設 REITs 發行常態化工作，大力發展如物流園區、高速公路等低流動性底層資產的多元流動性注入。而區塊鏈技術的可溯源，透明性也早已進入了 REITs 的管理流程。在這樣的技術支援和金融創新的發展背景下，RWA 也應運而生，成為現實世界多元資產類別流動性中的一股源自於區塊鏈技術的活水。
根據 RWA 監控平台 RWA. xyz 數據，截至 2025 年 5 月，鏈上 RWA 總市值已達 223.8 億美元，較 30 天前增長 7.59%，資產持有者數量達到 100,941 個，月環比增長 5.33%。根據波士頓顧問 [1] 的內部報告預測，到 2030 年，全球 RWA 市場規模將達到 16 兆美元，佔全球 GDP 的 10%。
RWA 的成長曲率日漸增高，配合多元資產的錨定，無論是 Web3 圈內的創新項目，或是傳統金融機構的沙盒實驗，日漸凸顯的問題也隨之而來。目前市場存在部分亂象，如「空氣幣」、「資金盤」、「合規套利」以及法律違規等問題，都需在技術創新與監管適配的動態平衡中尋找破局之道。因此，深入研究 RWA 的全球實務、技術挑戰及監管協同機制，對推動產業健康發展具有重要意義。接下來讓我們一起從全球的核心賽道與代表性計畫出發，一同深度剖析當下最前線的 RWA 新典範。
全球 RWA 核心賽道與代表性項目
國債代幣化：機構主導的合規實驗
宏觀背景下，在全球經濟「三低一高」（高債務、低利率、低通膨、低成長）的結構性困局下，傳統債務管理框架面臨流動性不足、透明度缺失與跨市場分割等多重挑戰。主權債務代幣化透過區塊鏈分散式帳本技術（DLT）實現債務工具的數位化映射，將國債、政府債券等主權債務轉化為可分割、可編程的數位代幣，在提升二級市場流動性（如美國國債代幣化試行實現即時結算）、優化價格發現機制（如歐洲數位金融債券的智慧合約應用程式價值）、降低跨境交易成本（如香港國際間經濟債券” 的智慧合約應用程式價值。這項創新不僅是金融資產形態的被動升級，更涉及財政政策傳導機制與貨幣金融體系的深層變革，其發展將重塑全球債務市場的基礎設施競爭格局，成為各國爭奪數位金融規則制定權與資產定價權的戰略焦點。 (趙鷂, 2025)[2] 。
國債代幣化是目前最受歡迎的 RWA 方向。債券市場一直以來被廣泛認為是全球金融市場中最安全的投資標的之一，以主權信用背書為由，成為鏈上最受歡迎的現實資產之一。在全球市場近年來持續的高利率環境背景下，以美債為首的國債收益率維持高收益率，而區塊鏈技術錨定的國債能夠讓投資者增加了參與國債交易的靈活性，透過技術降低成本，提升交易速度，增加市場的透明度，較比傳統的金融市場，在國債交易這一低風險的土壤，RWA 有極大發展空間。
由於 RWA 映射了不同的底層資產，所以在開始之前，讀者將先對 RWA 代幣的基礎類型特性做一個基本了解，下圖中為 RWA 主流代幣標準的對比：
國際領先項目
歐美市場透過智慧合約實現國債收益自動分配與合規成本優化。例如在 2024 年，資管巨頭貝萊德 BUIDL 基金採用 ERC-1400 標準 (此標準特徵為半同質化、支持分層權益，適配結構化金融產品如 ABS 分層、股權衍生品等)，將 SEC 合規成本降低 30%，發行三個月後，管理規模超 5 億美元 [3] 資產貝萊登收益合規成本降低 30%，發行三個月後，管理規模超 5 億美元 [3] 資產貝萊登收益作為底層原料的形式，將真實世界穩定的收益引入 DeFi 世界。高盛 GS DAP [4]（Goldman Sachs Digital Asset Platform）平台，是一個基於 Digital Asset 公司開發的解決方案構建的、旨在滿足數位資本市場中市場參與者的複雜流動性需求。 2024 年，高盛透過該平台發行了 120 億美元數位債券。與傳統債券發行模式相比，數位債券的平均發行週期從原本的 2 週大幅縮短至 48 小時，結算效率提升 60%，結算時間也從傳統的 T+2 模式縮短至近乎即時結算。在 2025 年，高盛計畫將美國基金產業和歐洲債券市場的代幣化產品作為重點，目標客戶為大型機構投資者。此外，高盛也與世界黃金協會合作測試黃金的代幣化發行，用戶可透過區塊鏈即時查看黃金儲備的審計報告，並進行交易。
中國香港實踐
在香港，金融管理局（金管局）最快於 2021 年開展代幣化之旅，與國際結算銀行，進行代幣化債券的測試。在 2023 年及 2024 年，透過 CMU（中央結算系統）已經總共發行了約 78 億港元等值的數位化債券，其中包括港元、人民幣、美元和歐元。在香港金管局的報告手冊中提到：代幣化債券利用分散式分帳類技術（DLT）將國債資產成功數位化，無需實物驗證、共同平台、債券和現金的即時轉撥、對債券流動提升了極高的營運效率。 [5]
同時，香港也正在推動 Ensemble 沙盒計畫（此計畫致力於利用實驗型代幣化貨幣促進銀行同業結算，並集中研究代幣化資產交易。沙盒的首階段試驗將涵蓋傳統金融資產和現實世界資產的代幣化，並聚焦固定收益和投資基金、流動性管理、綠色和永續金融，以及貿易和供應鏈融資這四大主題。在債券和基金建議用例的業界參與者為 5 個平台：分別為中國銀行（香港）有限、恆生銀行、HashKeyGroup、香港上海匯豐、渣打銀行（香港）。
隨後在債券用例方面，香港透過高盛 GA DAP 平台試點，成功發行 8 億港元代幣化綠色債券，保管單位為匯豐銀行。該計畫利用鏈上優勢的快速結算特點，相較傳統結算方式降低 40% 成本，在 2025 年，鏈上的結算試點規模也將擴大至 15 億港元。同時，本計畫讓歐美機構透過離岸 SPV（SPV 架構是透過設立特殊目的實體〔SPV〕隔離風險、優化融資結構，常用於資產證券化、專案融資等場景，核心是建構「破產隔離」的獨立法律實體以實現特定資產的信用增級與風險隔離）參與。這意味著，該專案將透過「資產鏈+ 交易鏈」架構，實現內地資產與香港資金的合規對接。
內地對應探索
中國內地目前未有成功落實的代幣國債化計畫。目前仍停留在資產證券化的探索層面，主要創新工具仍為 REITs，不過已開始對多元化的底層資產進行數位確權並推動。在 2024 年，中國內地通過了數據資產入表政策，讓企業數據資產這樣的數位資產得以在財務報表中呈現價值，此法案於同年實施，推動企業數據確權，讓資產從真實有形，變成交易端的無形，數據資產的確權是第一步。中國內地對於資料資產的推動建設，可視為在數位資產端的風向標。在法案實施後，深圳證券交易所即完成首單數據資產 ABS ，發行規模達 3.2 億元，為數據資產上鍊奠定了基礎。此外，中國內地同步推動資料資產入表政策與國際會計準則（IAS 38）對接，規劃 2026 年開放企業資料資產跨國交易試點。同時，上海環境能源交易所啟動區塊鏈碳交易平台，目前已成功實現全國碳市場配額的鏈上登記與交易，邁出了現實資產上鏈的一大步。
法律對比與合規路徑
香港的《證券及期貨條例》對資產份額通證化的包容性監管，法律架構彈性較高。其 Ensemble 沙盒透過「跨境資料流動白名單」機制，允許內地資產資料跨境上鍊，同時連接兩地監管系統，可實現即時風險監測。但受限於跨國管制，內地資料跨境需透過「香港離岸資料轉站」部署加密鏡像節點，根據對 《促進粵港澳大灣區資料跨境流動的合作備忘錄》的比對計算，此流程導致合規技術成本增加 25%-30%，審批週期延長約 30 天。此外，內地主權資產通證化受限於《中國人民銀行法》及外匯管理條例的製度約束，需突破資本帳管制。在合規路徑上，中港通道目前並未實現全流程打通。
國債代幣化的機構實踐，為 RWA 提供了高流動性資產的合規範式。然而，房地產等非標資產的通證化面臨更複雜的法律權屬適配與流動性重構挑戰，亟待探索兼顧普惠性與安全性的創新方案。
不動產代幣化：流動性重構與法律適配難題
在全球經濟成長放緩、數位轉型加速的背景下，傳統不動產市場面臨許多挑戰。依據 IMF《全球金融穩定報告》(wind 金融終端權限報告) 數據，不動產具有價值高、流動性差的特性。且交易週期常超數月。全球不動產交易的摩擦成本（指金融交易中的費用和其他相關費用。 它們可能是直接或間接的）佔資產總值的 6%-10%，[6] 其中製度性成本（如產權登記、合規審查）佔比超 40%，且交易週期平均長達 12-16 週，嚴重阻礙資產的有效配置與價格發現。根據 wind 金融終端中國際貨幣基金組織的數據顯示，全球不動產平均交易成本佔總價 6%-10%，為刺激經濟、優化資源配置，各國積極推動金融創新。鼓勵數位經濟與實體經濟融合，為不動產代幣化發展提供積極的政策空間。技術層面，區塊鏈技術已相對成熟，其高效、低成本、可交易性的技術特性可加速助力不動產所有權數位化分割與確權及交易。
國際領先項目
美國 RealT 將房地產投資門檻降至 50 美元，但因鏈上鏈下所屬權不匹配，被暫停部分交易。在歐盟地區，Propy 已透過 AI 驅動房產交易，節省 40% 人力成本，但由於歐盟各國房地產登記系統尚未與區塊鏈對接（如法國土地登記局仍使用紙本檔案），導致歐盟買家仍需額外驗證鏈下法律契約。目前較成功的案例仍是前文提到被高盛分拆的 GS DAP 平台，已經與 Tradeweb 達成合作，探索房地產投資信託（REITs）的代幣化發行，併計劃將紐約商業地產的租金收益權拆分為 ERC-3643 標準代幣。Synthetix 平台也成功將大宗商品指數（如石油、黃金、銅）代幣化，總值約 1 億美元，透過以太坊實現價格追踪，為投資者提供間接參與機會。
中國香港實踐
香港證監會允許 REITs 份額通證化，如在 NFT China.hk 投資的 Munch 餐飲創業項目中，Munch 與 RWA.ltd 合作試辦餐飲門市營收 NFT 拆分，融資週期縮短 50%。 Ensemble 沙盒 2025 年啟動 REITs 代幣化測試，目標將合格投資者進入門檻從 100 萬港元降至 50 萬港元，以啟動中小投資者參與度。此外，香港試辦 Munch 計畫透過「USDT 合規兌換+內地外商獨資企業（WOFE）收益權登記」機制，根據其在官網 Munch Projec t 上揭露的數據，此舉將餐飲營收通證的流動性提升 35%。
隨著不動產資產底層標的物的多元化，更多的業態也納入其中。 2024 年朗新科技也與螞蟻數科合作在香港完成了中國首單基於新能源實體不動產 RWA，項目將 9000 部充電樁的收益權代幣化，將平台上運營的部分充電樁作為 RWA 錨定資產，基於可信數據在區塊鏈上發行 “充電樁” 數字資產充電，每一個資產代表。獲得 1 億元跨境融資，其數據透過螞蟻鏈上鍊，並連接兩地監管科技系統。朗新集團在現實世界資產的探索，為中港出海企業提供了一個融資新想法。以前只有少數出海企業可以透過當地銀行貸款、獲得 VC（創投）支援等方式完成海外融資。而朗新集團將「充電樁」作為 RWA 錨定資產，證明了跨境跨區域的傳統企業依然可以透過實體資產對應數位資產，實現異地授信、融資。 (證券日報)[7]
內地對應探索
深圳不動產登記系統試辦區塊鏈技術，採取 30% 產權資訊上鏈，提升權屬驗證效率與透明度。作為具有「中國血統」的上海樹圖區塊鏈研究院 (Conflux)，也聯合螞蟻數科完成「巡鷹換電櫃 RWA」項目，將 4000 個線下設備轉化為數位金融產品，由香港勝利證券擔任合規託管方，實現私募機構跨境認購，成功探索了「類 REITs」資產證券化新路徑。此計畫試圖透過物聯網技術收集換電櫃營運數據，上鍊後形成 RWA，吸引多家私募機構認購。
法律對比與合規路徑
從目前的情況來看，不動產代幣化方向由於底層資產多數錨定有價值、低流動性的資產，結合已有的成功的資產證券化歷史經驗，再過渡到 RWA 以及上鏈，具有結構的優先級。金融創新地區的香港對此類資產的數位化探索監管框架較靈活，但在內地，由於產權登記系統與鏈上數據的司法互認機制尚未完善，使得跨區域法律適配仍存在障礙。同時，內地《物權法》對資產分割的限制及資本管制政策，也導致房地產通證化暫限於設備融資租賃等類證券化模式。如深圳不動產登記系統試行區塊鏈技術，雖能提升權屬驗證效率，但尚未解決鏈上資料的法律地位問題。
碳信用通證化：環境金融的合規博弈
在人類文明轉型為生態化過程中，全球經濟體係也正經歷結構性變革。碳信用市場作為生態治理關鍵經濟工具，其運作模式革新關乎永續發展。《巴黎協定》所確立的全球氣候治理框架，亟需市場化手段建構統一且有效率的碳資源配置機制。但目前全球碳市場存在顯著地緣割裂的問題：區域碳價形成機制各異、交易規則缺乏協同、跨境流通受阻，導致碳資產定價紊亂，甚至資源錯配風險加劇。國際能源總署提供的 2022 年 《中國能源體系碳中和路線圖》報告中提到的數據，全球碳市場平均交易成本佔 10%-15%，部分新興市場超 20%，嚴重削弱氣候政策效能。從全球治理視角，各國正以政策工具重塑綠色經濟秩序。歐盟碳排放交易體系（EU ETS）持續收緊配額，強化碳價發現；中國「雙碳」策略推動全國碳市場覆蓋八大重點產業，形成全球最大碳要素市場。同時，新加坡、瑞士等司法管轄區透過碳資產通證化立法與數位資產監管沙盒，為全球碳市場規則創新提供實務樣本。
國際領先項目
Toucan Protocol 是基於區塊鏈的碳信用通證化協議，透過將傳統碳信用（如 Verra 認證的 VCU）轉化為鏈上代幣（TCO2、BCT），旨在提升碳資產流動性與市場透明度。目前已累積交易量達 40 億美元，但受限於 Verra 的實體註銷要求，被迫採用「固定化」通證模式。因為 Verra（一個管理碳信用等環境權益的國際組織）有則規定：必須實實在在地把對應的碳信用等權益從系統裡徹底刪除（就像「物理銷毀」一張紙一樣），沒法用普通的數位通證隨時拆分、轉移或變動。所以只能採用一種「固定化」的通證模式：把這些權益做成固定數量、不能隨意拆分或修改的數字通證，就像把一堆硬幣捆成一整捆，只能整捆交易，不能拆開單一使用，以此滿足 Verra「必須徹底註銷」的要求。 。 Klima DAO 透過碳信用質押機制推動減排，但有碳抵銷重複計算風險，需依賴第三方機構審計驗證。而在 2024 年 6 月，Gold Standard 公告稱正在製定碳信用通證化的參考標準，將涵蓋技術安全、營運合規等面向。以上項目均成功反映並活化了鏈上碳市場的流動性需求。 [8]
中國香港實踐
香港螞蟻數科建構的代幣化平台實現碳信用與綠色債券的貨銀對付（DvP）交易，2025 年完成巴西戶用光伏項目的區塊鏈綠證跨境交易（首期規模 2.2 億雷亞爾），成功打通國際碳市場與新興經濟體的連接通道 [9]。該平台同步支撐國內首單戶用光伏 RWA 專案落地——協鑫能科聯合螞蟻數科將江蘇、安徽等地 82MW 分散式電站資產通證化，透過物聯網設備即時追蹤發電數據，可以為境外投資者提供年化 6.8% 的穩定收益。
香港金管局將碳信用納入 Ensemble 沙盒核心試點領域，推動國際碳市場規則相容性。基於沙盒政策，京東科技也大舉進軍 Web3 生態位，推出港元穩定幣 JDHKD，為 RWA 跨境結算提供低摩擦通道；Sui 公鏈則與螞蟻數科共建 ESG 資產協議層，實現碳減排量與綠色債券的鏈上錨定發行，將交易結算時從傳統 T 分鐘從傳統 T+3 縮短至 15 分鐘。
內地對應探索
中國作為碳中和政策的主要推進區域，在碳權領域的數位化探索也步入世界前列。如上海環境能源交易所啟動區塊鏈碳交易平台（2025 年），實現全國碳市場配額的鏈上登記與交易。標誌性機構專案如：左岸芯慧農業 RWA 專案整合農產品數據與碳信用，透過「區塊鏈+ 物聯網」技術完成 1,000 萬元融資，探討農業碳資產與實體產業融合路徑。《溫室氣體自願減量交易管理辦法》明確允許專案級碳資產上鍊，為碳信用通證化提供政策支援。可以看出，中國內地對於碳權市場的管理探索，絲毫不迴避對區塊鏈結算方案的使用，在這些特定的場景下，隨著應用場景的被動需求增加，相信中國內地也將繼續持開放態度在區塊鏈技術領域進行主動探索。
法律對比與合規路徑
香港作為全球金融創新的中心，在前沿的金融科技探索上更便於對接 Verra、Gold Standard 等全球主流簽發平台，但部分國際平台仍具有跨境通證化的流程限制（如實體註銷要求），增加了合規操作複雜度。大陸碳資產規模全球領先，但國際互認標準缺失，碳信用通證化暫限於境內閉環交易，需推動與國際規則的對接協調。例如，上海環境能源交易所的區塊鏈碳交易平台雖可實現鏈上登記，但跨境交易仍需依賴傳統機制。
內地碳信用市場以《碳排放權交易管理暫行條例》為核心，由生態環境部統籌監管，透過註冊登記、配額分配與減排量核證體系，規範重點排放單位交易行為。但在碳信用通證化領域，尚未推出專項法規，仍需依托現有碳市場規則探索合規邊界。號
香港則依托《證券及期貨條例》建構彈性監理框架，採用功能監理模式：若碳信用通證具備證券屬性（如收益權憑證），需依證券發行程序提交招股書；若為實用型通證，則需符合反洗錢（AML）與客戶身分識別（KYC）要求。香港金管局透過「Ensemble 沙盒」為區塊鏈金融創新提供測試空間，在風險可控前提下推動碳信用通證化試點。號
內地企業赴港開展碳信用通證化業務，需重點關註三重合規要點：一是資產合規性，選擇經生態環境部備案的 CCER 等優質碳資產；二是架構合規性，透過設立特殊目的載體（SPV）完成 ODI(ODI 即對外直接投資〔Outward Direct Investment〕，指我國企業、團體在國外及港澳台地區，透過現金、實物、無形資產等方式投資，以掌控國〔境〕外企業經營管理權為核心的經濟活動，是中國企業「走出去」戰略的關鍵部分) 或外債備證案，實現資金合規性，委託書是三門經審計號牌機構託管，並遵循香港證監會資訊揭露要求。
房地產通證化的權屬爭議，揭示了物理資產映射至鏈上價值的主權博弈本質。碳信用通證化則進一步將此矛盾延伸至環境金融領域，迫使市場在跨國合規與國際標準互認間尋求破局。
科技—監理協同的突破與衝突
在數位經濟重構全球金融生態的時代脈絡下，科技創新與監理框架的動態博弈已成為驅動金融體系變革的核心引擎。以區塊鏈、智慧合約為代表的分散式技術，透過建構去中心化的價值流轉網絡，對傳統金融監管的穿透式管理、屬地化約束及合規審查機制發起了系統性挑戰。但在主權債務代幣化、不動產資產通證化及碳信用數位化等前沿領域，技術創新帶來的交易效率提升（如 T+0 即時結算）、風險分散優化（如資產碎片化交易）與監管層維護市場穩定、防範系統性風險的核心訴求既存在協同創新的可能，也面臨著規則衝突的困境。這種矛盾本質上反映了技術底層邏輯與制度頂層設計的典範差異── 前者強調代碼即法律的自動化執行，後者依賴科層制規則的權威性限制。剖析技術與監理協同過程中的突破路徑與衝突焦點，不僅關乎新興金融業務的合規發展，更是建構適應數位經濟時代的金融治理新秩序、實現創新激勵與風險管控動態平衡的關鍵命題。
合規架構創新：離岸 SPV 與鏈上沙盒
全球前沿實踐
新加坡金管局（MAS）主導的 Project Guardian，作為全球金融科技監管沙盒的標竿項目，深度聚焦區塊鏈技術在跨境金融交易領域的應用創新。該試點計畫由摩根大通、星展銀行和 Marketnode 牽頭，最初是由淡馬錫和新加坡交易所（SGX）於 2022 年 6 月成立的數位資產合資企業，德意志銀行於 2024 年 5 月加入該項目，探索資產代幣化應用。穆迪宣布參與 Guardian 項目，計劃於 2024 年探索資產代幣化。在專案實務中，透過引進 Chainlink 預言機這項關鍵技術元件，成功搭建起連結鏈下現實世界資料與鏈上智慧合約的橋樑。傳統跨境結算因多方參與、資訊不對稱，存在流程冗長、成本高昂的問題，而 Chainlink 預言機憑藉其去中心化的節點網絡和數據聚合機制，可實時驗證貿易融資中的貨物狀態、匯率變動等關鍵信息，預計將跨境結算的成本大幅降低，交易耗時從工作日提升到金融業的 “T+2” 顯著性交易。同時，高頻次、大規模的鏈上交易可能引發流動性風險，甚至威脅金融市場穩定。為此，新加坡金管局採取了動態監管策略，創新性地設定了交易限速規則：當鏈上交易量突破日均閾值時，系統將自動觸發智能合約，對單筆交易規模進行限制，同時要求相關金融機構提交額外的流動性風險評估報告。 Project Guardian 試點計畫的主要目標是建立一個跨境發行代幣化證券的框架。由於銀行體系和監管限制的差異，此框架通常較為複雜。透過區塊鏈網路執行代幣化資產，可以使交易更加輕鬆、快速和安全。
中港特色探索
在全球金融科技革新浪潮下，中國內地與香港地區基於自身政策體系與市場基礎，在技術與監管協同領域展開差異化探索，既展現出創新突破的活力，也暴露出規則銜接的深層矛盾。
內地依托「監管沙盒」機制與頂層設計優勢，在數位人民幣（e-CNY）試點中實現技術與監管的深度耦合。透過「雙層營運」架構，央行主導技術標準與底層協議，商業銀行及科技公司負責場景落地，既保障貨幣發行權集中性，又藉助區塊鏈分散式帳本實現交易資料的即時可追溯。根據 《經濟日報》最新報道，截至 2024 年末，數位人民幣試點場景突破 1.5 億個，交易金額超 8.7 兆元，在零售支付領域建構起「技術賦能– 監管合規」的正向循環。然而，跨區域資料治理標準差異與智慧合約法律認定模糊，導致部分場景出現監管套利空間。例如，跨境貿易中不同司法管轄區對智慧合約履約效力的認定分歧，使得供應鏈金融的自動化結算存在合規風險。
香港則憑藉普通法體系與國際金融中心地位，在虛擬資產監理上走出自有路徑。 2023 年生效的 《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例》明確虛擬資產服務提供者（VASP）持牌制度，要求交易平台採用鏈上資料分析工具（如 Chainalysis）進行 KYC/AML 監測，將區塊鏈技術反洗錢能力轉化為監管效能。在證券型代幣（STO）領域，香港證監會透過「監管沙盒+ 投資者分級保護」模式，讓創新項目在限定範圍內測試智能合約驅動的收益分配機制。但香港金融管理局（HKMA）在今年五月推出《穩定幣法案》，其中對穩定幣的強監管要求（如 100% 高流動性資產儲備）與 DeFi 協議追求的低門檻、高槓桿特性形成衝突，迫使部分項目面臨調整技術架構，甚至選擇海外市場。
中港協同探索中，跨國資料流動成為技術監管衝突的焦點。內地 《資料安全法》與香港 《個人資料（隱私）條例》在資料出境標準、跨境審計權限等方面存在差異，使得基於區塊鏈的跨境碳信用通證化專案難以實現鏈上資料的無縫流轉。不過，前海深港現代服務業合作區已啟動「資料跨境流動安全評估」試點，探索透過「可信任運算+ 加密傳輸」技術，在保障資料主權前提下實現跨境碳市場的技術對接，為突破監管障礙提供了創新思路。這種「制度差異倒逼技術創新，技術升級反哺監管優化」的辯證關係，正在重塑中港金融科技協同發展的新格局。
核心挑戰
監管管轄權爭議導致全球 RWA 專案合規成本普遍飆升，如美國 SEC 將 Uniswap 等去中心化平台納入證券監管範疇。區域制度差異方面，香港遵循 APEC 跨境資料流動原則，內地執行「資料出境安全評估」制度，跨境專案需接受兩地獨立審計，增加了合規複雜度。目前，香港金管局的穩定幣監管規則與歐盟 MiCA 框架等效互認，持牌發行商可憑香港資質申請歐盟 EMT 執照，可降低合規成本。此機制吸引 Circle、Tether 等機構設立亞太營運中心，成功推動 RWA 跨國流動。
離岸 SPV 與沙盒機制雖為跨境合規提供了製度接口，但技術基礎設施的可靠性仍是規模化落地的剛性約束。以下將繼續穿透預言機延遲、跨鏈互通性等底層瓶頸，解析技術-監管協同的落地優先順序。
技術瓶頸與解決方案
預言機作為區塊鏈生態的 “數據橋樑”，承擔著將鏈下現實世界數據（如資產價格、物聯網感測器數據）安全傳輸至鏈上智能合約的關鍵功能。其核心技術原理基於去中心化節點網絡，透過共識機制驗證資料真實性：節點營運商從外部資料來源取得資訊後，採用雜湊演算法加密數據，再透過拜占庭容錯（BFT）或權益證明（PoS）等共識演算法，確保多數節點驗證透過後將資料寫入區塊鏈。然而，傳統單一預言機架構有顯著風險－ 若資料來源故障、資料延遲或被惡意竄改，將直接導致鏈上智慧合約執行錯誤指令。
預言機數據可靠性
國際案例顯示，2022 年 DeFi 借貸協議 Inverse Finance 曾因預言機 TWAP（時間加權平均價格）機制設計缺陷，導致價值 1,475 萬美元的鏈上資產被非法挪用。這一事件暴露了傳統預言機在動態市場中的核心脆弱性：根據 Web3 安全審計團隊 Certik 的分析文章指出：該協議採用的 TWAP 預言機時間窗口僅覆蓋相鄰兩個區塊，攻擊者透過閃電貸操縱 SushiSwap 的 INV-WETH 交易對價格，在 7 分鐘內將 INV 價格從 0.106 ETH（約 365,6565,6565,65399999999（約 1653999999999999（36999999999999 年（3699999 點）（約 1656 美元）（約 165.165.165.165. 美元），隨後利用虛高價格在 Inverse Finance 抵押 1,746 枚 INV（公允價值約 64.4 萬美元），借出 1,588 ETH、94 WBTC 及 400 萬 DOLA 等資產，最終透過跨協議套利實現資金轉移。這個過程暴露了兩大核心問題：一是預言機時間窗口設置不合理，無法抵禦短時價格操縱；二是協議缺乏對抵押品流動性的即時監測，導致虛高資產通過驗證。 Chainlink 官方事後承認，其 TWAP 機制在高波動性市場中存在設計缺陷，需結合多重資料來源和機器學習演算法進行最佳化。
這個案例揭示了預言機系統設計的核心矛盾：既要確保資料即時性，又需防範操縱風險。根據 Chainlink 2.0 白皮書，其去中心化預言機網路透過經濟誘因和密碼學證明，將節點作惡成本提升至 9.8 億美元以上，顯著增強了系統穩健性。未來隨著硬體可信任執行環境（TEE）和 AI 驗證層的應用，預言機資料可靠性可望達到金融級標準。
香港螞蟻數科在「朗新計畫」中探索本土化解決方案，針對新能源充電樁資產通證化場景，創新部署「物聯網終端+ 多方安全運算」系統。此方案基於邊緣運算技術，在充電樁內建智慧感測器即時採集電流、電壓、充電時長等 12 項核心運行數據，並透過 TEE（可信任執行環境）進行本地加密處理，確保數據在傳輸前未被篡改。隨後，資料同步至三方獨立驗證節點（包括檢測機構、電網公司、審計事務所），基於同態加密與零知識證明技術，各節點在不洩露原始資料的前提下交叉驗證，最終經哈希值比對上鍊存證。根據郎新科技實測報告結果顯示，該方案將資料延遲控制在 2 分鐘以內，較傳統單一預言機方案可靠性提升 4 倍，為資產數位化場景中鏈下資料上鍊提供了「硬體擷取+ 多方核驗+ 隱私運算」的系統性解決方案，有效規避因資料失真導致的合約違約風險。
跨鏈互通性優化
在全球區塊鏈生態碎片化發展的背景下，跨鏈互通性已成為限制資產高效流通與價值傳遞的核心瓶頸。根據 Shark team 事件分析報告指出：Wormhole 跨鏈協議曾因智能合約漏洞引發的安全事件造成數億美元的直接損失，暴露出跨鏈協議在驗證機制、資產託管與風險對沖方面的技術短板。在事件中，攻擊者利用協議對監護人簽名驗證的漏洞，在未實際存入資產的情況下鑄造了 12 萬枚 Wrapped ETH，並透過跨鏈橋轉移至其他鏈實現資金套現，凸顯了跨鏈協議在安全性設計上的深層缺陷。
此外，異質區塊鏈網路間的底層架構差異加劇了市場割裂，採用傳統跨鏈協議的資產定價效率受流動性碎片化影響顯著，鏈間價差波動率較優化後模式較高。儘管具體代幣價差數據未在公開報告中明確披露，但行業實踐表明，異構鏈間同類資產因流動性分佈不均導致的定價偏差普遍存在。眾所周知，即便對標底層真實的資產，如房地產代幣化，數據資產代幣化，但是要提升交易的真實有效的流動性，仍需像傳統金融做市商這樣的流動性基本的供給。跨鏈資產在流動性分散情境下的面對定價效率挑戰。這種割裂不僅增加了投資人的套利成本，也阻礙了跨鏈資產的規模化應用。
香港金融管理局（HKMA）主導的 Ensemble 沙盒項目，透過引入 LayerZero 全鏈協議來建立創新解決方案。該協議基於「輕節點驗證+ 預言機協同」機制，實現跨鏈訊息的即時傳遞與驗證；同時，依托 HKMA 指定的持牌託管機構（如匯豐銀行、星展銀行）對跨鏈資產進行超額抵押擔保，將鏈間價差嚴格控制在 3% 以內波動。例如，在試點的跨國碳信用通證化場景中，LayerZero 支援碳配額在以太坊與幣安智能鏈間的無縫轉移，配合託管機構的即時估值與保證金追繳，有效規避了跨鏈資產脫錨風險 [11]。
內地則以「粵港澳大灣區跨鏈基礎設施」試點為突破口，聚焦區域協同創新。該專案基於聯盟鏈技術，透過統一的跨鏈通訊標準（如跨鏈哈希鎖定協議），實現廣州、深圳、香港三地區塊鏈平台的底層技術相容。在共識機制層面，採用「實用拜占庭容錯（PBFT）+ 權益授權證明（DPoS）」混合模式，既保障交易確認效率，又透過多中心節點治理提升系統安全性。根據 《人民論壇》 2025 年四月刊謝寶劍文章《灣區經濟：引領全面對外開放新格局》，和中國（深圳）綜合開發研究院在深圳發布 《數「鏈」大灣區－區塊鏈助力粵港澳大灣區一體化發展報告（2022）》，綜合數據：目前，試點已成功打通跨境貿易融資、供應鏈金融等場景，實現了人民幣數位資產與港元穩定幣的跨鏈兌換，日均處理跨鏈交易超 2 萬筆，致力為全國性跨鏈生態建設提供可複製的技術範式。
智能合約安全強化更新提醒
智慧合約作為區塊鏈生態的核心執行單元，其安全性直接關乎資產交易與業務運作的可靠性。德國聯邦金融監理局（BaFin）曾因 Centrifuge 平台智能合約有重入攻擊漏洞，導致用戶資金被非法挪用，隨即採取緊急措施暫停其業務 [12]。這次事件暴露出傳統合約開發中依賴人工審計的局限性—— 程式碼邏輯漏洞、邊界條件缺失等問題難以被完全識別，促使產業加速引入 Formal Verification 形式化驗證工具。此類工具基於數學邏輯證明，透過將合約程式碼轉換為可驗證的形式化模型，系統地驗證合約是否滿足預定屬性，如資金流向可控性、狀態轉換合規性等，從根源上杜絕因程式碼缺陷引發的安全風險。
香港在監管實務中建構起「技術偵測+ 第三方審計」的雙重保障體系。針對現實世界資產（RWA）通證化項目，香港證監會明確要求智能合約必須通過畢馬威、安永等持牌審計機構的年度安全審計，審計內容涵蓋代碼邏輯審查、漏洞掃描、壓力測試等環節。同時，香港證監會要求引進自動化稽核工具（如 Slither、MythX）進行動態監測，即時追蹤合約運作中的異常行為。根據畢馬威審計報告數據顯示，2025 年香港 RWA 計畫智能合約漏洞發生率較 2023 年下降 65%，顯著提升了資產通證化業務的安全性。
內地則依托監理沙盒機制，國家網信辦創新推出「智慧合約備案製」。試點地區要求所有上鏈合約必須通過國家互聯網應急中心（CNCERT）的安全檢測，檢測內容包括代碼合規性、加密演算法強度、資料存取權限等 12 項核心指標。同時，建立「白名單」制度，對透過檢測的合約賦予鏈上執行權限，並要求定期更新備案資訊。此外，部分地區也引進 多方安全運算（MPC ） 技術，在不外洩合約程式碼的前提下，實現跨機構聯合審計，既保障商業隱私，也提升審計效率。截至目前，根據 《2023 跨境資料流通合規與技術應用白皮書》報告：內地試點區域智慧合約安全事件發生率下降超 50%，為大規模應用奠定了堅實的安全基礎。
流動性困局與市場分化
私募信貸市場拓展
在全球金融市場流動性分層加劇的背景下，私募信貸市場的數位轉型成為破解融資困局的重要突破口。作為鏈上私募信貸領域的頭部平台，Maple Finance 憑藉智能合約自動化審批與去中心化資金池，累計發放超 20 億美元貸款，但其業務結構呈現顯著的「加密傾斜」特徵——80% 的資金流向加密原生機構，如 DeFi 協議、加密礦業公司及穩定幣發行商。這種失衡源自於傳統企業缺乏鏈上信用數據積累，難以滿足區塊鏈融資平台嚴苛的代碼化風控標準，加之智能合約法律合規性爭議，導致傳統企業滲透率長期不足 5%。根據 Mint Ventures 報告及 Maple Finance 資料計算後綜合顯示，Maple Finance 的貸款違約率雖控制在 1.2%，但非加密企業融資佔比不足總規模的 1/5，凸顯市場對實體經濟支持的薄弱環節。
香港在推動傳統產業與鏈上金融融合方面走出差異化路徑。由香港金融管理局（HKMA）支持的全球航運商業網絡（GSBN），透過電子提單（eBL）代幣化試點，重構跨境貿易融資模式。專案聯合匯豐銀行、中遠海運等產業龍頭，將紙本提單轉化為基於區塊鏈的數位資產，實現「提單即資產」的即時融資。依托智能合約自動執行貨物交付與資金結算，平台將貿易融資週期從平均 15 天壓縮至 3 天，同時透過「多方簽章+ 存證審計」機制，將詐欺風險降低 90%。政策層面，香港證監會推出「綠色與永續金融資助計畫」，為符合資格的私募信貸通證化計畫提供最高 80% 的合規費用補貼，刺激傳統企業參與積極性。截至 2024 年末，該平台傳統企業客戶佔比從初期的 8% 提升至 18%，累計完成超 5,000 萬美元跨境貿易融資，有效緩解中小型貿易商的流動性壓力。
內地則依托成熟的供應鏈生態，打造普惠型鏈上金融服務體系。網路商銀行區塊鏈供應鏈金融平台透過「核心企業信用穿透+ 區塊鏈存證」機制，將應收帳款、倉單等資產通證化，已累積服務超 10 萬家中小企業。根據觀遠資料對網商銀行平台分析的報告指出，該平台運用多方安全計算技術，在保護商業隱私的前提下實現供應鏈上下游數據共享，配合 AI 風控模型自動評估企業信用風險，使單筆融資審批時間縮短至 30 分鐘。同時，透過智慧合約自動化分賬，將資金流轉效率提升 5 倍，融資成本降低 20%。透過科技創新與政策引導，能夠有效打破傳統金融與鏈上私募信貸之間的壁壘，為破解流動性困局提供新典範。
非標資產流動性提升
在全球金融資產數位轉型過程中，非標資產（Non-Fungible Assets, NFAs，如：數位藝術品、虛擬土地、虛擬電廠）通證化面臨嚴峻的流動性挑戰。以小眾藝術品通證化為例，其二級市場普遍呈現「流動性塌陷」特徵：根據 TokenAnalyst 研究數據顯示，藝術品代幣在完成初始發行後的 3 個月內，日均交易量平均衰減達 80%，顯著低於標準化資產（如股票、債券）的流動性水準。此現像源自於非標資產的獨特屬性－ 缺乏統一估價標準、資訊透明度不足，且交易需求分散，導致市場深度匱乏。目前產業主要依賴 Wintermute 等專業做市商機構提供流動性支持，透過演算法驅動的報價策略維持買賣價差，但此類模式存在顯著風險敞口：一旦做市商因資金鏈緊張或市場環境惡化撤資，可能引發資產價格劇烈波動，加劇流動性危機。
香港在非標資產流動性創新領域展現制度與科技的協同優勢。Munch專案作為實體商業收益權通證化的標竿案例，建構了「合規穩定幣兌換+ 跨國收益權登記」的雙層架構。在合規層面，專案透過持牌虛擬資產服務供應商（VASP）實現 USDT 穩定幣與港元的 1:1 合規兌換，打通法幣與加密資產的出入金通道；同時，利用內地外商獨資企業（WOFE）架構，將餐飲門店的營收現金流進行法律識別與區塊存證，透過自動化分配存證，透過自動化分配式的收益與區塊存證，透過自動化分配存證，透過自動化分配存證，透過自動化分配存證，透過自動化分配存證，透過自動化分配存證，透過自動化分配存證法實現的自動化分配式貨幣。技術層面，本計畫引進動態做市商演算法，結合訂單簿與自動做市商（AMM）混合模式，將餐飲營收通證的日均交易量提升 35%，買賣價差壓縮至 2.8%，。此外，香港證監會推出的 “非上市證券通證化試點計劃”，允許符合條件的項目適用簡化披露程序，降低非標資產通證化的合規成本，加速市場流動性形成。
內地則依托政策引導與結構化金融工具，探索非標資產流動性提升的本土化路徑。以上海左岸芯慧農業 RWA 計畫為例，該計畫將農業供應鏈收益權進行代幣化，並採用「政府引導基金+ 結構化分層」機制優化風險收益結構。其中，政府產業基金作為優先投資者，佔 40% 份額，享有 6%-8% 的固定年化收益（此數據為標準產業投資回報要求），為項目提供信用背書與風險緩衝；社會資本作為次級投資者，則獲取超額收益，形成風險共擔、收益共享的機制。在技術實現上，專案基於聯盟鏈搭建「生產數據上鍊+ 智能合約結算」系統，即時公示農產品產量、銷售通路等核心訊息，提升資產透明度與可驗證性。同時，通過區域性產權交易中心構建場外交易（OTC）市場，設計通證的定向流轉機制，實現農業產業鏈上下游企業間的資產互通，預計將非標農業資產的周轉效率提升 40%，屆時將有效破解鄉村振興領域的融資與流動性難題，並為非標資產數字化提供可複制的政策-技術協同範式。
另一典型案例是新加坡的Juwai IQI房產通證化計畫。該專案針對東南亞地區流動性較差的商業房地產，將房產所有權拆分為數位通證，透過與 SBI Digital Asset Holdings 合作，引入區塊鏈技術以實現房地產交易的透明化與自動化。為解決流動性問題，專案採用「雙平台交易」模式：一方面，在合規的證券型通證交易平台（如 DX Exchange）進行交易，滿足機構投資者的合規需求；另一方面，透過去中心化交易平台（DEX）實現小額、高頻的碎片化交易。同時，專案引進新加坡本地做市商提供流動性支持，結合智能合約自動調節買賣價差，致力於將房產通證的交易頻率提高至傳統房產交易的 20 倍，並大幅改善非標房產資產的流動性。
在歐洲市場，法國的 Fine Art Token 計畫專注於高端藝術品的通證化。該專案與佳士得等拍賣行合作，對藝術品進行專業估值與鑑定，並透過區塊鏈技術記錄藝術品的溯源資訊與所有權變更歷史。為提升流動性，專案設立 “藝術品通證流動性池”，允許投資者以通證為單位進行交易，並與多家歐洲做市商簽訂協議，確保市場上始終存在活躍的買賣報價。此外，該項目還推出 “通證質押收益計劃”，持有通證的投資者可透過質押獲得收益，進一步增強通證的吸引力。上線半年內，該平台的藝術品通證交易量突破 1 億歐元，有效啟動了原本流動性匱乏的藝術品投資市場。
RWA 法律合規架構與個案分析
境內法律挑戰與合規路徑
虛擬貨幣監管
根據漢坤律師事務 [13] 所法律分析，境內監管明確禁止代幣發行融資（ICO），將其定性為非法公開融資行為，納入《防範和處置非法集資條例》監管範疇。因此，境內 RWA 專案需採用法幣或合規穩定幣結算，杜絕虛擬貨幣參與價值流轉。
外匯監管
RWA 專案跨國融資需遵循資本項目管理規定。如朗新科技透過合格境外有限合夥人（QFLP）模式，設立外商投資股權投資管理企業（FAGP）募集境外美元資金，經外匯管理局備案後，以跨境股權投資注入境內項目公司，實現底層資產收購。部分試點區域（如海南自貿港）允許透過跨境資產證券化（ABS）融資，但需申請外匯管理局專案額度。
金融監理
即便不發行代幣，境內 RWA 專案仍需遵循金融監理要求。專案多透過私募基金管理人備案，採用《證券投資基金法》架構下的私募股權基金模式募集資金，限定合格投資者人數與投資門檻；在資產運營端，委託信託公司、資產管理公司等持牌機構，依據《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》運作，規避無資質資管風險。
香港沙盒機制與跨境合規
Ensemble 沙盒實踐
香港金管局 Ensemble 沙盒為 RWA 計畫提供合規試驗環境。以朗新科技充電樁 RWA 專案為例，採用「資產鏈+ 交易鏈」架構：資產鏈基於內地聯盟鏈記錄營運數據與收益權，交易鏈依托香港許可區塊鏈平台對接境外資金，同時接入兩地監管系統，遵循 APEC 跨境隱私規則與內地跨境安全評估制度，保護境外數據合規流動。
穩定幣監管等效互認
香港金管局 2024 年發布的穩定幣監管規則與歐盟 MiCA 框架等效互認，獲香港「第 7 類（自動化交易服務）」與「第 8 類（證券保證金融資）」牌照的穩定幣發行商，可憑資質直接申請歐盟 EMT 牌照，以降低合規成本。如港幣穩定幣 HKDT 藉此接入了歐盟支付系統，試圖應用於跨境貿易融資 RWA 項目，以實現港元與歐元即時兌換 [14]。
《穩定幣條例草案》深化監管
2025 年 5 月 21 日通過的 《穩定幣條例草案》要求，在港發行法幣穩定幣或錨定港元的穩定幣需申領牌照。持牌機構須維持 100% 現金、國債等高流動性儲備，滿足反洗錢、資訊揭露及第三方審計要求。該法案將推動京東、渣打等機構參與沙盒測試，加速傳統金融資源進入 RWA 領域，並鞏固香港 RWA 跨國業務樞紐地位。
國際合規框架對比與互通性困局
全球監管範式分化與制度博弈
國際 RWA 監理體系呈現顯著的地域性特徵，其核心差異源自於對代幣化資產的司法定性、投資者保護邏輯及技術中立原則的權衡取捨。主要為以下三大監理集群：
證券化主導型：美國監理擴張與司法穿透
- 監管架構：在美國，SEC（美國證券交易委員會）與 CFTC（美國商品期貨交易委員會）依據資產屬性實施分類監管，SEC 依據《1933 年證券法》對符合豪威測試（Howey Test）的 RWA 代幣執行證券化監管，若 RWA 代幣滿足「投資者投入資金、形成共同合格、期望 A+（小額豁免）條款。 CFTC 負責比特幣、以太坊等商品屬性代幣的期貨、選擇權交易監管，防止市場操縱和欺詐，對商品屬性代幣（如 BTC、ETH）行使管轄權;
- 監理實踐：
- 證券認定泛化：SEC 於 2024 年擴大解釋標準，將「任何涉及收益分配或第三方管理的 RWA 項目」納入證券範疇，典型案例包括對代幣化房地產平台 Securitize 的處罰（未註冊證券發行）;
- 合規重負：BlackRock BUIDL 基金僅向合格投資者（淨資產≥100 萬美元）開放，強制鏈上身分驗證（基於 Circle Verite 協議），導致營運成本增加。
沙盒實驗型：香港製度創新與跨國協同
- 制度架構：香港金管局（HKMA）與證監會（SFC）依據《證券及期貨條例》實施「技術中性」監管，允許證券型代幣在 Ensemble 沙盒內突破傳統規則限制，實現技術中性、監管彈性的沙盒機制;
- 國際合作：香港 Web3.0 標準化協會發布《現實世界資產（RWA）標識與元資料規範》，推動全球 RWA 資產登記與流通標準化。與印尼、歐盟等地區的監管機構合作，探索跨境 RWA 合規框架;
- 核心機制：
- 產品創新：2025 年 2 月，SFC 正式發布了新制定的 “ASPIRe” 路線圖，詳細闡述了未來香港對虛擬資產市場的監管規劃，其中產品創新的核心目標包括 “為專業投資者推出更為複雜的產品，如新幣發行、衍生品交易、保證金融資工具等”，這亦是香港監管機構首次會考慮未來虛擬資產衍生品;
- 穩定幣閘門：2025 年 5 月 21 日，香港立法會正式通過《穩定幣條例》，成為全球首個法幣穩定幣全鏈條監管框架。僅允許持牌機構發行港元錨定穩定幣（如 HKDG），規定發行商，實現沙盒內監管。其監管當下主要聚焦於兩類活動：在香港發行指明穩定幣；或在香港以外發行但宣稱錨定港元價值的指明穩定幣。這項設計不僅確保了與港幣掛鉤的穩定幣受到監管，也為其他穩定幣留有一定空間。監理要求發行方建立儲備金即時驗證機制，透過區塊鏈智慧合約自動比對資產負債表，確保儲備資產價值與流通穩定幣面值等值。此外，《穩定幣條例》引入 “消費者保護基金”，要求發行方按季度提列交易手續費的 5% 作為風險準備金，用於應對極端市場波動下的贖回需求;
- 全球樞紐定位：香港透過政策優勢吸引 Web3 企業落戶，目標成為 RWA 跨境融資試點（如深港碳交易）的核心節點;
- 傳統金融融合：中銀香港、匯豐等機構加速佈局，探索代幣化存款、鏈上清算等場景。
統一立法型：歐盟 MiCA 框架的合規成本悖論
- 規則體系：MiCA（加密資產市場監管）將 RWA 代幣劃分為資產參考代幣（ARTs）、電子貨幣代幣（EMTs）及混合型加密資產，要求發行方設立歐盟實體並提交合規白皮書 [15];
- 執行困境：中小機構擠出：在金融科技領域，合規成本過高導致中小機構被擠出市場的現象時有發生。使得眾多小型平台不堪負荷。不得不選擇退出市場。例如，盧森堡 Tokeny 黃金代幣專案合規成本達 220 萬歐元，較沙盒專案高 200%，迫使 35% 的小型平台退出市場;
- 流動性割裂：MiCA 要求二級交易需持牌交易所撮合，導致 DeFi 平台日均交易量下降 35%（2025 年 ESMA 報告）;
- 區域協同：依托《歐盟金融工具市場指令Ⅱ》（MiFID II）實現成員國監管互認，但跨境 RWA 結算仍依賴 SWIFT 網路。
新興試驗型：監理套利與沙盒效能邊界
- 杜拜路徑：DFSA（杜拜金融服務管理局）推出分階段沙盒機制，測試期間豁免證券型代幣的資本充足率要求，但測試轉正率僅 22%（2025 年數據）;
- 新加坡實務：MAS 對私募發行（≤50 人）及小額募資（≤500 萬新幣）實施豁免，但要求鏈上 KYC 覆蓋率≥95%，導致技術投入佔比上升至 25%。
互通性困局：合規孤島的技術-制度成因
全球 RWA 生態面臨的核心矛盾在於：鏈上資產的全球流動性與屬地化監管的不可調和性。具體表現為：
- 協議層割裂：符合香港 Ensemble 沙盒的 KYC 模組（如螞蟻鏈組件）與歐盟 MiCA 的 AML 協議互通性缺失，導致跨司法區項目需重複開發成本增加;
- 司法管轄權衝突：美國 SEC 對鏈上分紅的擴張性監管導致基於新加坡豁免條款的收益型代幣在美流動性歸零（案例：Maple Finance 東南亞信貸池 2025 年退出美國市場，其在東南亞合規的業務模式，難以滿足美國司法管轄區對投資者保護、反洗錢等更嚴格的監管規則，為規衝突退出規則衝突;
- 流動性池分散化：穩定幣閘門政策（如香港 HKDG、歐盟 EMT）迫使做市商分割資金池，非標資產跨國買賣價差擴大。
資料佐證：根據 CoinGecko 2025 年統計，全球 Top 50 RWA 協議中僅 12% 支持跨司法區合規交互，日均跨境交易量佔比不到 5%。此現狀與「資產流而不破」的理想圖景形成尖銳對立，亟需透過以下路徑破局：
- 監理互認機制：推動香港-新加坡沙盒等效協議，允許經一方認證的合規模塊自動獲得另一方認可;
- 跨鏈技術標準：採用 LayerZero 全鏈架構建立主權鏈間通訊協議，將跨境結算耗時壓縮至 3 秒以內（測試資料）。
未來路徑推演— 科技驅動 vs 監管優先
科技驅動型（新加坡– 香港協同典範）
可程式監理沙盒演進
在全球金融市場加速數位轉型的當下，香港 Ensemble 沙盒二期啟動的「監管規則代碼化」試點極具前瞻性。隨著區塊鏈技術在金融領域的深入應用，多鏈 RWA 專案的跨國發展需求日益迫切。香港憑藉其國際金融中心的地位，聯合新加坡等金融創新活躍地區，建構跨國沙盒協作網絡。透過螞蟻鏈 “跨鏈資料驗證平台”，運用先進的隱私運算技術，實現資產資料在不同司法管轄區間 “可用不可見”，有效平衡資料流通與安全隱私的需求。這項措施不僅可望將 RWA 跨國審批週期從原本的 45 天大幅壓縮至 7 天，筆者預計還會在 2026 年將跨國合規技術成本降低 40%，屆時將大幅提升多鏈 RWA 資產在亞太地區的流動效率，促進區域金融市場的深度融合與創新發展。
預言機網路升級
Chainlink CCIP 技術在香港試點中展現出卓越成效，將跨鏈交易價差成功控制在 5% 以內，顯著優化資產定價的準確性，為 RWA 交易提供了更穩定的價格基礎。同時，內地在新能源領域大力部署「衛星遙感+ 物聯網」混合預言機網路。此網路利用衛星遙感技術即時監測光電站、充電樁等新能源實體資產的運作狀況，結合物聯網設備擷取的精準數據，實現數據高效上鍊，使數據上鍊效率有效提升，並同步降低鏈下數據驗證成本。這項創新為綠色 RWA 專案提供了可靠、及時的鏈上數據支撐，有力推動新能源產業與區塊鏈金融的深度融合，助力實現「雙碳」目標。
監理優先（美國、歐盟– 內地、香港對標範式）
合規框架國際互認
近期，香港與美國在穩定幣政策上的新動作，為 RWA 合規框架的國際互認注入新動力。 5 月 21 日，香港立法會三讀通過《穩定幣條例草案》，設立法幣穩定幣發行人發牌制度，要求持牌機構維持 100% 高流動性儲備（如現金、國債），滿足反洗錢、資訊揭露、第三方審計等嚴格要求。幾乎在同一時期，5 月 19 日美國參議院以壓倒性票數通過《GENIUS 法案》程序性投票，該法案要求穩定幣發行商以 100% 美元現金或短期美國國債等高流動性資產作為儲備，並提交月度透明度報告。此前，香港金管局 2024 年發布的穩定幣監管規則已與歐盟 MiCA 框架實現等效互認，持牌穩定幣發行商可憑香港合規資質直接申請歐盟 EMT 牌照，筆者預計降低 30% 合規成本，吸引 Circle、Tether 等機構設立亞太營運中心。內地也加速制定數位資產監管領域的管理方案，探討資料資產入表與國際會計準則（IAS 38）對接，計畫 2026 年開放企業資料資產跨國交易試點，推動本土規則與國際標準的深度銜接，逐步建構全球協同的 RWA 合規生態。
分散式帳本結算創新
香港金管局積極借鏡歐洲央行 15.9 億歐元區塊鏈批發交易的成功經驗，試辦數位港元（e-HKD）與代幣化資產的即時結算（T+1/2），旨在提升資金結算效率，增強香港在全球數位資產結算領域的競爭力。內地則持續深化數位人民幣（e-CNY）與香港「多種央行數位貨幣互通」（m-CBDC Bridge）項目，重點聚焦跨境貿易結算場景。透過央行數位貨幣體系，簡化跨國支付流程，減少中間環節，降低交易成本，大幅提升資金跨國流轉效率，進一步鞏固人民幣在國際結算中的地位，推動跨國貿易的便利化發展。
混合路徑（機構主導的全球網路）
國際機構與中資金融科技協作
歐美金融機構在 RWA 領域佈局已久且成果顯著，貝萊德 Onyx 平台整合 BUIDL 基金與摩根大通 JPM Coin，建構起美債質押借貸網絡，管理規模已突破 10 億美元，充分展現傳統金融巨頭在數位資產領域的創新實力。在中港協作方面，螞蟻數科與瑞銀聯合推出亞太新能源 RWA 平台，成效斐然，根據雅虎財經數據顯示，2025 年融資規模達 5 億美元，主權財富基金認購佔 35%。這項合作將有望成功打造「內地資產確權– 香港合規包裝– 全球機構配置」的完整業務閉環，借助內地豐富的新能源資產資源、香港成熟的金融合規體係以及全球機構的資金優勢，打通實體資產跨境證券化路徑，推動新能源產業在全球範圍內的資通與項目落地。
SWIFT 與區塊鏈的合規對接
香港參與的 SWIFT GPI 試點項目，創新地接入 Chainlink 預言機，根據 DBS BANK 官網數據，其在 GSBN 電子提單項目中可以實現「銀行保函– 智能合約觸發」的自動化融資流程。儘管在結算速度上較 Ripple 慢 10%，但其憑藉覆蓋 200 + 國家的龐大合規網絡，將成為匯豐、渣打等傳統銀行接入 RWA 的主要通道。此模式為區塊鏈技術與傳統金融體系的合規融合提供了成功範例，既發揮區塊鏈在交易自動化、資訊透明化方面的優勢，又依托 SWIFT 成熟的合規框架，有望消除傳統金融機構對區塊鏈技術應用的合規顧慮，促進 RWA 業務在傳統金融領域的廣泛推廣與應用。
RWA 市場亂象與風險警示
「空氣幣」與「資金盤」氾濫
當下， RWA 市場深受「空氣幣」及「資金盤」的毒害。部分不法分子打著 RWA 的幌子，以「輕鬆實現財富自由」等虛假承諾蠱惑投資者，其項目實則毫無底層資產依托，完全依靠多級分銷、拉人頭返傭的傳銷手段維繫運作。就如 2025 年初曝光的「某豐能源幣」（化名）項目，宣稱擁有多個海外大型能源項目作為支撐，向投資者許下年化收益高達 50% 的空頭支票，吸引了大批投資者踴躍投入資金。但經監管部門深入調查後發現，該專案所謂的能源資產純屬子虛烏有，本質就是依靠新投資者的資金來支付老投資者回報的龐氏騙局。隨著資金鏈的斷裂，專案迅速崩盤，許多投資者血本無歸，損失慘重。
更令人不齒的是，有些不良項目為騙取投資人信任，不惜採用偽造審計報告、盜用知名機構識別等惡劣手段。今年 4 月，「某華金融鏈」（化名）計畫在社群媒體上大肆宣傳其獲得了德勤的審計背書，並配有偽造的德勤 Logo 及審計報告，以此吸引投資者購買其發行的虛擬代幣。隨著專案熱度急劇攀升，監管部門及時介入調查，結果顯示該專案不僅財務數據全是造假，團隊成員資訊也是虛構的，其目的僅是在短期內瘋狂圈錢後迅速跑路。此類行徑嚴重擾亂了市場正常秩序，極大損害了投資者的合法利益。
合規套利與監理漏洞
部分 RWA 計畫為謀取私利，利用跨境監管存在的差異進行套利，此行為嚴重破壞了市場的公平性與穩定性。海南為大力推動數位經濟發展，推出了許多鼓勵創新的政策措施，然而，部分別有用心的計畫卻藉此機會規避資料出境合規審查。例如，個別項目在海南設立營運主體後，未經任何安全評估流程，便私自將大量涉及個人隱私及商業機密的資料傳輸至境外伺服器，用於專案的日常運作。這種行為不僅直接違反了《資料安全法》的相關規定，還極有可能導致資料洩露，對國家安全以及企業和個人的合法權益構成嚴重威脅。
還有一些項目選擇在杜拜等監管相對寬鬆的地區註冊，以此繞過嚴格的證券法約束。例如，個別項目在杜拜註冊成立後，面向全球大肆發行證券型代幣，但卻並未依照證券法的要求進行充分的資訊揭露，也未對投資人進行必要的風險評估與保護。當專案最終失敗時，投資者由於缺乏有效的法律依據，難以透過法律途徑維護自身權益，這一案例充分凸顯了跨境監管漏洞對投資者帶來的巨大風險。
此外，內地合規 RWA 產品的參與管道極為有限，這使得大量投資者無奈轉向非合規項目尋求投資機會，進一步加劇了市場的混亂程度。非合規項目由於缺乏有效的監管，項目品質良莠不齊，投資者的本金安全和預期收益根本無法得到保障。長此以往，必將對整個 RWA 市場的健康永續發展造成嚴重阻礙。
技術風險與操作陷阱
在 RWA 領域，技術風險頻發，為專案的穩定運作以及投資者的資產安全帶來了極大的挑戰。智慧合約作為 RWA 專案的關鍵技術支撐，一旦出現漏洞，就極易成為駭客攻擊的目標，導致專案資金被竊取。同時，預言機資料延遲也是一個較常見且棘手的技術問題。如果數據延遲，相關方則無法及時根據市場變化調整投資策略，最終導致資產價值直接受到衝擊。
部分不法項目為詐欺投資者，甚至搭建山寨鏈，並謊稱是基於主流公鏈開發。以「某鏈」（化名）項目為例，該項目宣稱基於以太坊公鏈構建，但實際上卻是自建的封閉鏈。專案方可以隨心所欲地控制代幣發行數量以及交易價格，投資者在被虛假宣傳誤導買入代幣後，代幣價格隨即暴跌，資產嚴重受損。此類行為嚴重破壞了市場信任環境，大大阻礙了產業的健康發展與進步。
結論：RWA 的全球實務啟示
核心矛盾本質
在 RWA 的發展過程中，通證化技術所倡導的「去中心化流動」特性與傳統金融秉持的「屬地化監管」原則間存在著深層的矛盾。以 Toucan 與 Verra 在碳信用規則方面的博弈為例，Toucan 致力於將碳信用通證化，融入去中心化數位金融體系，推動碳信用在區塊鏈上的流通；而 Verra 作為全球領先的碳信用認證機構，出於對碳信用環境效益消費界定、避免重複計算等因素模式，對部分通證化行為行為權實施以限制，雙方矛盾監管。在中港資料跨境流動方面，內地有著嚴格的資料安全與出境管理規定，香港則基於自身國際金融中心定位，在資料跨境規則上存在差異，這使得 RWA 專案在進行跨境資料互動時面臨制度性阻礙。這種矛盾本質上是價值互聯網重構過程中，追求高效能資產流動的技術效率與保障金融穩定、資料安全等的監理安全之間的動態平衡難題。若無法妥善協調，將限制 RWA 在全球範圍的健康發展。
區域生態特徵
從全球 RWA 市場的區域生態來看，目前已經呈現出鮮明的特徵。在標準化資產領域，國債、穩定幣等依託於歐美成熟的監管框架，如美國證券交易委員會（SEC）對證券類資產的嚴格監管，歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）對穩定幣等的規範，以及香港地區成熟的離岸金融基礎設施。這些地區完善的法律體系、嚴格的市場准入與資訊揭露要求，使得標準化資產在全球市場上具備較高公信力，吸引著風險偏好較低的大型機構投資者進行資產配置，它們追求資產的穩健增值與安全性，成熟監管下的標準化資產契合其投資理念。
非標資產，諸如房地產、碳信用等，內地憑藉佔全球工業產值 30% 的龐大實體資產儲備，在資產供給端具有顯著優勢。同時，香港監理沙盒創新為非標資產 RWA 計畫提供了試驗田，協助其探索合規路徑與業務模式。然而，非標資產 RWA 面臨諸多挑戰。法律適配方面，房地產等非標資產涉及複雜產權關係，現有法律在通證化權益界定上存在空白；技術瓶頸上，如何精準評估其價值並上鍊，確保數據真實可靠，仍是難題；國際標準互認層面，全球各國在碳信用等非標資產標準上存在差異，跨境阻礙流通與交易。突破這些障礙，是實現非標資產 RWA 規模化落實的關鍵。
未來策略方向
目前，「雙樞紐」[18]。模式 (香港作為 “監管創新樞紐”，內地作為 “實體資產樞紐”) 正在逐步成型。香港憑藉其國際金融中心地位、豐富的金融人才儲備、完善的金融基礎設施以及靈活的監管創新機制，成為「監管創新樞紐」。一方面，香港積極吸引國際資本，透過優化監管沙盒，為 RWA 專案提供合規試驗環境，推動金融創新產品快速迭代；另一方面，與全球金融市場緊密對接，將優質 RWA 專案推向國際投資者。內地則作為 “實體資產樞紐”，擁有大量且多元的實體資產，從新能源設備到資料資產，為 RWA 專案提供源源不絕的標的供給。
為實現雙樞紐高效協同，跨鏈預言機網絡至關重要。它能解決不同鏈間資料互動難題，確保資產資料在不同區塊鏈平台間準確、即時傳輸，提升資料真實性與可靠性，打破資訊孤島。動態監理沙盒則能依據 RWA 市場發展、技術革新以及風險狀況，彈性調整監理規則，破解合規相容性難題，在鼓勵創新與防範風險間找到平衡。最終，建構起「資產流而不破」的全球流動體系，即資產在全球範圍內能夠高效流通，同時保持資產權屬、監管合規等關鍵要素的完整性。
- 基於此，以下三個方向將在中港連結中具有風向標意義：香港合規沙盒內的標準化資產項目：如代幣化綠色債券。隨著全球對永續發展關注度提升，綠色債券市場規模不斷擴大，而香港合規沙盒將為其提供創新空間，機構可藉助沙盒內相對寬鬆的監管環境，提前關注優質綠色債券項目，獲取可持續發展紅利，且能有效控制投資風險;
- 內地政策試點中的實體資產RWA：新能源設備、資料資產等領域蘊含巨大潛力。內地在新能源產業發展迅速，大量新能源設備投入運營，其產生的穩定收益權可透過 RWA 模式實現資產證券化，為金融創新在政策段提供具有較高可信度的現實世界多元資產。數據資產作為新興資產類別，隨著數據要素市場建設推進，在政策試點中可望釋放巨大價值;
- 技術–監理協同領域的基礎設施服務商：跨鏈協議能打通不同區塊鏈間壁壘，提升資產跨鏈流通效率；智能合約審計機構則保障智能合約安全性，降低因合約漏洞導致的風險。此類基礎設施服務商，將同步分享 RWA 市場技術與監管協同發展帶來的長期成長紅利。
風險防控流程
- 強化合規審查：投資人在參與 RWA 專案時，需建立嚴格的合規審查流程。對專案底層資產，要深入核查其真實性、權屬關係以及資產質量，可透過實地研究、第三方資產評估等方式。同時，嚴格審查專案合規資質，確保其符合國內外相關法規，包括證券法、金融監理規定等。關注專案監理備案狀況，警惕未備案或備案資訊不實項目。對於那些以高收益承諾為誘餌，卻無法提供合理收益邏輯與合規依據的項目，以及存在虛假宣傳行為的項目，要堅決規避，避免陷入投資陷阱;
- 技術安全評估：在 RWA 專案技術安全建置中，專案方與開發團隊應從多維度強化安全保障體系。智能合約是 RWA 專案的核心技術支撐，專案方與開發團隊應採用應採用專業工具對其進行全面審計，透過嚴謹的數學化驗證，可精準檢測合約程式碼中潛在漏洞與安全隱患，提前防範駭客攻擊等風險。在資料取得環節，引入多重預言機資料來源，避免單一資料來源故障或資料造假，提升資料可靠性。同時，定期對專案技術系統進行壓力測試、漏洞掃描，確保技術系統穩定運行，從根源保障資產安全與交易順暢;
- 政策動態追蹤：香港、新加坡等地監管沙盒政策處於動態調整優化中，對 RWA 市場發展影響深遠。相關用戶需密切注意這些地區監管沙盒進展，及時了解政策調整方向、新的准入規則、創新試點領域等資訊。掌握跨國合規框架演進趨勢，如國際間監理合作加強、監理標準趨同或差異化變化等，據此彈性調整策略，確保在合規框架內穩健發展，規避因政策變動帶來的合規風險與投資損失。
RWA 的全球實踐不僅是一場科技革新，更是對傳統金融典範的深度重建。未來，隨著技術效率與監管安全動態平衡的持續優化，RWA 將有望成為連結實體經濟與全球資本的核心紐帶，為全球經濟永續發展注入全新動能。然而，目前 RWA 市場亂象叢生，充斥著「空氣幣」、「資金盤」、「合規套利」等不良現象，嚴重威脅市場健康。這需要產業參與者堅守合規底線、加強技術安全投入，監管機構完善監管體系、強化市場監管，投資者提升風險意識、謹慎投資，三方協同努力，方能推動 RWA 市場實現長期健康發展，釋放其巨大潛力。
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參考文獻
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