我们正置身一个极少有人看懂、但正在迅速成形的时代：金融体系、计算体系与互联网秩序正悄无声息地被重新书写。人类第一次需要同时回答三个问题，而 Web3 产业恰恰是这三条线在 2025 年第一次交点重合的地方。
过去的十年里，Web3 的叙事始终围绕基础设施：扩容、跨链、ZK、L2、模块化——技术不断前进，但应用、监管与资本从未在同一时刻对齐。而今年，这三者第一次同时落在了同一条时间线上：在监管上，例如美国完成关键立法，稳定币与比特币正式进入国家战略体系。中国香港在稳定币立法、虚拟资产服务监管细化、RWA 迈向结构试点实现巨大监管迈进；主流公链的交互成本降至几美分以下，基础设施的性能瓶颈不再限制产品创新；资本从叙事驱动重新回到真实世界资产与真实交易行为。
这意味着，Web3 行业终于进入了一个过去十年从未真正拥有的结构性落地时代。
链不再需要证明它能跑，链需要证明它值得被使用。
全文分为三个主线，分别讲述链上资产作为资产、作为市场、作为区块链的发展路径，以及他们如何与全球金融、科技与国家治理体系形成了深交点。
第一部分 “作为资产” 从预防性降息、美国法案与稳定币监管入手，解释稳定币、RWA、DAT 如何构成新的价值中介层、收益锚定层与资金管理层。在这一层里，USDC 被白标化模式侵蚀，公链开始重新夺回利差税，RWA 与美股上链进程带来制度与流动性的双重博弈，而链上支付也从技术驱动转向场景驱动，呈现分地区分路径的发展格局。这一阶段不仅体现为美国金融结构的调整，也在中国香港等国际金融中心的制度兑现中得到验证。
第二部分 “作为市场” 将讨论市场微结构、杠杆与消费级应用的演化，PrepDEX 和预测市场作为明星项目，解释为什么区块链市场并非 “脱实向虚” 的金融工具，而是一套正在被制度化、数据化、自动化的市场机器。同时也回答一个常被忽略的问题：为什么市场效率的提升反而促进了资产体系的成熟。
第三部分 “作为区块链” 聚焦技术底层与 AI 时代的新需求。区块链不再以 “去中心化” 为卖点，而成为机器经济与智能体原生体系的基础设施。A2A 微支付、分布式代理、分布式训练等新机制，使互联网开始从 “人类访问网络” 转向 “机器访问网络”。
这份报告试图回答的不是 “Web3 市场是否会继续增长”，而是更深的问题：
在基础设施时代结束后，Web3 的价值将从哪里被重新定义？
在一个更庞大、更复杂、更现实的体系中，Web3 的边界将被如何重塑？
作者：K，外捕研究（Web3Caff Research）研究员
封面：Photo by Visax on Unsplash，，Typography by 外捕研究（Web3Caff Research）
字数：全文共计 43500+ 字
致谢：感谢大松、越越、十四君在访谈中提供宝贵行业信息与洞见，为本文研究提供重要参考
说明：由于篇幅原因，本份研报分为上下两篇发表，上篇（包含章节：包含章节：导读、PART 1）请点此访问，本篇为下篇（Part II、Part 3、展望未来），即完结篇
其他：如需下载该报告 PDF 版本请点击这里
目录
- 导读：从技术竞速到价值创造，2025 的区块链大转向
- PART 1，作为资产
- 风起于微处：基础设施建设节奏中的新周期
- 美国监管大转向：从执法压制到制度护航
- 《BITCOIN 法案》：比特币纳入国家战略储备体系
- 《GENIUS 法案》：确立稳定币的许可框架
- 《CLARITY 法案》：为 Token 属性划定明确边界
- 中国香港市场迎重要进展：从 “制度搭建期” 迈入 “结构兑现期”
- 稳定币立法落地，中国香港正式进入 “规则可执行” 阶段
- RWA 从 “政策鼓励” 转向 “结构试点”，但节奏依然审慎
- 虚拟资产服务监管细化，市场进入 “结构性分层”
- 国际比较中的中国香港：不是最快，但可能最 “耐用”
- 价值中介层：稳定币（Stablecoin）
- 链上美元的新国际主义
- 媒介即信息：信息/结算一体化的原生创新
- 分发即权力：白标化时代的 “收益回收” 运动
- 收益锚定层：RWA（Real-World Asset）
- 资产结构差异：股权 vs 收益权 vs 凭证
- 非股权类 RWA 的链上优势：效率提升的主战场
- 美股上链：现实与潜力的分裂轨迹
- 资金管理层：DAT（Digital Asset Treasury）
- 叙事转向：从链上资产到可管理资产
- 市场格局：DAT 的崛起与资本扩张路径
- 风险结构：溢价依赖与周期性脆弱性
- 资产分层：比特币、以太坊、Solana 的战略定位
- 应用流通层：支付（Payment）
- Web2 支付巨头：Stripe 与 PayPal
- 原生支付网关：Alchemy Pay 和 CoinsPaid
- Region-Focused 新兴支付网络：AEON Protocol 和 Gnosis Pay
- 总结：2025，链上金融的产业化落地元年
- Part II，作为市场
- 以 Hyperliquid 为首的 PrepDEX
- CEX 信任瓦解、技术成熟与交易者偏好重组
- By people, For people，回归公共物品和信任机器
- 三位一体：HyperCore、HyperEVM 与 HyperBFT 的协同逻辑
- Builder Codes 的 “构建者经济” 时代
- USDH 发行的 “原生稳定币” 时代
- 监管边界与制度张力：Hyperliquid 的现实约束与未来挑战
- 以 Polymarket 为首的预测市场
- InfoFi：信息如何成为商品？
- Polymarket ，集天时、地利与人和
- 以「预测市场」作为信息引擎，未来的融合式进化
- 合规边界与风险提示：预测市场的制度争议与现实约束
- 后 VC 与后叙事时代的到来
- 后 VC 时代：自下至上的交易、信息与募资
- 后叙事时代：真实经济价值（Real Economic Value）成为新指标
- 以 Hyperliquid 为首的 PrepDEX
- Part 3，作为区块链
- A2A 基础协议：确保智能体行为可信的加密宪法层
- 支付，x402 协议
- 身份，ERC-8004 协议
- DeAgent：具备资产权与收益权的链上自主智能体
- 从迷因文化资产到基础设施：ai16z 向 ElizaOS 的演化
- Virtuals Protocol：AI Agent 资产化与协作治理网络
- DeAI：开放计算与数据协作驱动的智能供给网络
- Bittensor：Proof-of-Intelligence 的 AI 挖矿时代
- Sahara AI：全栈式 AI 经济系统
- A2A 基础协议：确保智能体行为可信的加密宪法层
- 展望未来：2025 之后的机遇与挑战
- 要点结构图
- 参考文献
Part II，作为市场
合规提示：以下内容仅为客观分析区块链及 Web3 行业的特殊属性及发展现状，并不构成任何提议和要约，并请您知晓发行、参与投资 Token 这一行为在不同国家和地区均有不同严苛程度的法规要求和限制，尤其在中国大陆发行 Token 涉嫌 “非法发行证券” 行为，提供 Token 交易撮合等加密货币交易相关行为也属于 “非法金融活动”（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），因此请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规，不参与任何非法金融行为。
以 Hyperliquid 为首的 PrepDEX
CEX 信任瓦解、技术成熟与交易者偏好重组
如果要理解 Perp DEX（去中心化永续合约交易平台）在 2025 年的崛起，必须把它放回整个行业的更大背景：这是一个由 CEX 信任崩塌、美国市场结构变化、交易者行为转向透明系统、以及链上技术能力终于成熟所共同塑造出来的时代窗口。换句话说——这是一个注定诞生 Perp DEX 巨头的时刻，而不是一个孤立的产品成功故事。
上一个周期，FTX 的暴雷标志着加密史上最大的信任崩塌。人们第一次意识到：中心化交易平台的真正风险不是价格波动，而是黑箱内部风险。连顶级 VC 和专业机构都无法洞察一家 CEX 的真实资产负债表，这让平台风险从 “可忽略的小概率事件” 变成 “系统性的结构性威胁”。紧接着，Binance 在监管压力下被罚，CEX 的监管红线被清晰划定。更重要的是，美国用户被切断于完整版 Binance 之外，而美国交易者，无论散户还是专业交易机构（Prop Trader），本身就是全球最活跃、最具风险偏好的群体。这片巨大的需求正在寻找新的出口。此外，CEX 做市商与交易平台本身之间的合作关系高度不透明。这种不对称信息结构和潜在的利益冲突让专业交易者高度不安。但是在链上，则不存在 “你和谁站一边” 的问题。撮合逻辑是公开的、清算规则是透明的，风险参数人人能读。
这一切叠在一起，使传统交易者偏好发生了根本性的改变。交易者意识到一个事实是不可逆的——平台风险远大于市场风险。这直接催生了对透明、可审计、不可篡改的基础设施的真实需求。与此同时，Perp 本身是加密行业最强的产品形态：交易量最大、手续费最稳、用户粘性最高、资金使用效率最佳。CEX 最赚钱的也是永续。谁能在链上把 Perp 做到流畅、深度充足、延迟可控，谁就能撬开整个行业的价值中心。但上一周期，这件事根本做不到：链不够快、架构不够好、用户也还不习惯在链上做高频交易。而这恰恰是 Perp DEX 崛起的关键节点。以太坊和传统 L2 仍无法满足高频订单簿交易，而链下撮合又回到 “不透明” 的原点。像 Hyperliquid 这样的破局者选择自研高性能链，从底层解决延迟、清算、撮合等核心问题，让 “全链透明订单簿” 第一次真正成为现实。这不是一个产品功能的升级，而是一场技术范式的位移：链第一次真正具备了承载专业交易者并发需求和资金效率的能力。
By people, For people，回归公共物品和信任机器
论 2025 年的明星项目，Hyperliquid 敢说第二，没人敢说第一。据 a16z Crypto 的数据显示，Prep DEX 龙头项目 Hyperliquid 在 2025 年营收超 $10 亿，已逼近 CEX 水平。[1] Hyperliquid 每日活跃用户（DAU）约 10,000 到 20,000 名，约 600,000 名注册或曾用用户。在上述用户中，核心用户群体约 20,000 到 30,000 人，其贡献（交易收入、手续费等）约 10 亿美元级别。[40] 虽然活跃用户数看起来相比 CEX 或大型现货 DEX 并不算庞大，但其核心用户群体的贡献极高，说明平台当前是 “少数、大额、高频” 用户驱动模式，已经具备一个金融级交易平台的 “价值密度”。
但要真正理解 Hyperliquid 在今天的成绩，必须从它背后的哲学出发。它区别于当下几乎所有链上项目，最根本的特征是：从人民中来，到人民中去（By people, For people）。100% 从社区募资，再将利润 100% 给到社区。
那 Hyperliquid 又是如何将利润返还给社区的呢？这就涉及到交易平台的核心利润来源，分别是资产发行/现货交易费和做市/清算交易费。
在资产发行/现货交易费方面，2025 年 1 月 Hyperliquid 推出援助基金（Assistance Fund），这是一项机制性设计，将 97% 的所有交易手续费用于在公开市场回购 HYPE Token（Hyperliquid 原生 Token 资产）。整个过程是自动化且完全透明的：随着手续费的积累，平台会定期进行回购操作。还有 HIP-1 提案保证了资产发行机制是去中心化的，且所有资产发行利润 100% 流向援助基金。这一机制确保了价值持续流向社区，而非平台本身。
在做市/清算交易费方面，Hyperliquid 自建了 HLP（Hyperliquid Liquidity Provider）系统。任何人都可以为 HLP 提供资金，按比例分享盈亏。与传统基金不同，HLP 不收取管理费用，所有收益和损失都完全根据资金占比分配。HLP 的策略分为两大类：一是做市（Market Making），即持续挂出买卖双边报价，赚取买卖差价；二是清算（Liquidator），在用户保证金不足时接管其仓位，尝试以限价方式平仓。若风险过大且无市场承接，系统则会触发 Auto-Deleveraging（ADL）机制，强制进行减仓处理。简单来说，HLP 相当于一个中立于市场环境皆可生息的全天候基金（All-weather Fund）。
将利润全部交还社区、从社区中取出、再回馈社区，意味着 Hyperliquid 从一开始就拒绝了 VC、广告、宣发等传统加密项目的路径。这种 “无宣发、无融资、无公关” 的激进机制设计，彻底消除了操纵市场、倾斜利益的空间，从工程层面解决了项目方与用户之间的利益冲突。其结果是，平台早期虽然低调，但却孕育出一个极高粘性与忠诚度的社区。
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