RWA（现实世界资产 Token 化）在过去两年始终是 Web3 行业最热门的长期叙事之一，但其真正落地的路径并不是 “万物皆可上链”。从实际进展看，RWA 率先形成规模的，并不是最具想象力的非标资产（如房地产、应收账款、版权收益等类型的资产），而是最容易标准化、估值、托管、审计和赎回的金融产品，如短期美国国债、货币市场基金、美元收益票据、股票和 ETF 等。
这背后的逻辑很现实。RWA 的难点从来不是把一个资产写进链上合约，而是让链上 Token 背后的底层资产、法律权利、收益来源、赎回路径和风险边界能够被清楚解释。资产越标准化，越容易先被 Token 化；资产越非标准化，越依赖确权、估值、现金流核验、违约处置和司法执行，规模化顺序自然更靠后。
这也是为什么当下重新研究 RWA，不能只讨论 “哪些资产可以上链”，更要研究 “哪些资产能先被产品化、分发和流转”。在这一轮演进中，Ondo Finance 是一个值得重点关注的样本。它的研究价值，不是因为它发行了 OUSG（面向机构的链上美债基金）和 USDY（面向全球用户的链上收益型美元资产），而是因为它较完整地呈现了 RWA 从产品化走向基础设施化的路径：先做链上美元收益资产，再做股票 和 ETF 类的链上经济敞口，再进一步布局赎回流动性接口和 RWA 专用执行环境。
Ondo Finance 当前最准确的定位，是 RWA 产品化与链上资本市场接口提供商。 它不控制底层美债、股票、ETF 或传统证券登记结算系统，但试图控制传统资产进入链上金融后的关键接口，包括产品包装、链上分发、申赎转换、稳定币结算、DeFi 接入、储备证明和未来的专用执行环境。Ondo Finance 的机会在于，这些接口正是传统金融进入链上世界时最缺的能力；它的风险也在于，这些接口可能被传统金融基础设施、头部资产管理机构、交易平台或大型券商重新夺回。
本报告将围绕 RWA 现状及 Ondo Finance 产品体系与生态结构展开，重点关注 Ondo Finance 的产品到底是什么；这些产品背后的法律、技术和商业结构如何构成；Ondo Finance 在 RWA 市场中到底控制了哪些关键接口；以及在全球监管、传统金融基础设施进入的背景下，它的真实机会和边界又在哪里。
作者：0x_Jason，外捕研究（Web3Caff Research）研究员
封面：Logo by Ondo Finance，Photo by Pawel Czerwinski on Unsplash，Typography by 外捕研究（Web3Caff Research）
字数：全文共计 13600+ 字
目录
- 为什么现在重新关注 RWA：市场增长背后的变化
- 链上资金重新定价低风险美元收益
- 机构入场推动 RWA 从叙事走向产品化
- 证券类 RWA 打开第二增长曲线
- RWA 市场结构现状拆解：不是所有资产都适合上链
- 从资产上链到金融产品上链
- 从通用公链到 RWA 专用基础设施
- RWA 真正竞争的是发行、合规与流动性接口
- Ondo Finance 产品体系与基础设施拆解：从 OUSG/USDY 到 Global Markets、Nexus 与 Ondo Chain
- OUSG 与 USDY：链上美债收益产品如何形成第一阶段增长
- Ondo Global Markets：股票与 ETF 类链上产品如何打开资本市场入口
- Nexus 与 Ondo Chain：从资产发行走向即时赎回、结算与基础设施能力
- 从产品矩阵到金融服务栈：Ondo Finance 的战略重心如何变化
- Ondo Finance 生态伙伴与竞争格局：RWA 基础设施化不再是单一项目竞争
- 疯狂扩张的生态伙伴背后的资产分发网络
- TradFi、托管、公链、DeFi、钱包与交易平台各自扮演什么角色
- BlackRock、Franklin Templeton、NYSE、Nasdaq 等传统玩家如何改变竞争边界
- Ondo Finance 的优势与短板：连接资产端与链上分发端的中间层位置
- 核心矛盾：真实资产上链之后，权利、流动性与合规责任如何被重新分配？
- 股票类 RWA 不等于真实股票，权利结构需要重新拆解
- 开放性与合规边界之间存在天然冲突
- 链上流动性与现实资产赎回机制存在错配
- 可组合性提高效率，也可能放大风险传导
- 未来风险与跟踪指标：RWA 基础设施化能否真正跨过压力测试？
- 全球监管环境：RWA 从创新试验进入制度分层
- 合规、托管、流动性、用户误读与估值错配风险
- 后续跟踪指标：资产规模、分发网络、流动性、合规进展与风险事件
- RWA 下一阶段的胜负，不在资产发行，而在金融基础设施控制权
- 要点结构图
- 参考文献
合规提示：以下内容仅为客观分析 Ondo Finance 的形成特征与发展规律，并不构成任何提议和要约，并请您知晓发行、参与投资 Token 这一行为在不同国家和地区均有不同严苛程度的法规要求和限制，尤其在中国大陆发行 Token 涉嫌 “非法发行证券” 行为，提供 Token 交易撮合等加密货币交易相关行为也属于 “非法金融活动”（中国大陆读者强烈建议阅读《中国大陆涉及区块链与虚拟货币相关法律法规整理及重点提要》），因此请您勿以此信息进行相关决策，并请您严格遵守您所在国家和地区的法律法规，不参与任何非法金融行为。
为什么现在重新关注 RWA：市场增长背后的变化
链上资金重新定价低风险美元收益
上轮发展周期中，链上收益主要来自流动性挖矿、协议补贴、杠杆借贷和高波动交易需求。这类收益在上行周期中容易放大，但并不稳定，也很难成为长期现金管理工具。随着 DeFi 原生收益回落，链上资金需求发生了变化：它们不一定愿意退出链上系统，但也不再满足于长期持有无收益稳定币。
美债类 RWA 正是在这一背景下率先实现了高速增长。它没有创造新的底层资产，而是把短期美国国债、货币市场基金等传统美元利率工具，改造成链上可持有、可赎回、可组合的产品。对链上用户而言，这解决的是稳定币闲置资金的收益问题；对 DAO 金库、做市商、链上基金和稳定币协议而言，它提供了一种更接近传统现金管理的资产。
从资产属性看，美债之所以率先形成规模，并不是因为它最有想象空间，而是因为最容易被产品化。美债市场深度高、估值透明、托管体系成熟、收益来源清晰。相比房地产、应收账款、版权收益等非标资产，短期美债更容易完成净值披露、资产验证和申赎安排。
这也意味着，RWA 的第一阶段并不是 “万物上链”，而是链上金融资产负债表的一次调整：稳定币提供流动性，美债类 RWA 提供低风险收益，二者共同构成链上美元体系的现金管理层。据 Coingecko 相关数据显示，Tokenized 美债贡献了 2025 年以来 RWA 市场增长的一半以上 [2]。但低风险收益并不等于无风险收益：美债仍涉及发行人风险、托管风险、赎回风险、智能合约风险、跨链风险、利率风险和合规风险。它的优势在于风险结构更容易被解释和披露，而不是风险被消除。
机构入场推动 RWA 从叙事走向产品化
一个可运行的 RWA 产品，至少要解决底层资产、发行主体、法律权利、托管账户、净值披露、赎回路径、税务处理、二级转让限制和极端情况下的权利主张问题。任何一个环节处理不清，所谓 “资产上链” 都只是形式上的 Token 化。
机构入场改变了 RWA 的竞争方式。BlackRock、Franklin Templeton、WisdomTree 等资产管理机构带来基金和现金管理能力；Securitize、Superstate、Oasis Pro 等平台提供发行、转让代理、合规与链上记录服务；DTC/DTCC、NYSE、Nasdaq 等传统市场基础设施，则开始尝试把 Tokenization 纳入证券登记、清算、结算和市场结构中。
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